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Spotlight Investissement France T2 2019

Un premier semestre en fanfare • Le charme intact de la sécurité • Des perspectives favorables

Contexte économique

La régularité du métronome

L’économie française n’échappe pas totalement au tassement de la croissance qui se généralise à l’échelle internationale, en raison du faible niveau du commerce extérieur et de la perte de confiance des entreprises. La France se distingue toutefois de la plupart de ses grands partenaires par sa forte capacité de résistance et sa solidité.

 

Le panorama international n’a guère évolué depuis le début d’année, lorsque le FMI appelait de ses vœux une résolution coopérative et rapide des désaccords entre états, plutôt qu’une multiplication constante des incertitudes et des barrières aux échanges. C’était, à ses yeux, la priorité numéro 1 pour la croissance. Le moins que l’on puisse dire est que le FMI n’a toujours pas été entendu. L’échéance du Brexit a été repoussée in extremis à octobre 2019, sans que la moindre avancée ne se dessine et ce alors que les hésitations politiques restent nombreuses tant du côté de l’Union européenne que du Royaume-Uni. Les tensions commerciales transatlantiques et transpacifiques s’exacerbent alors que le jeu des uns et des autres est toujours aussi imprévisible. Les craintes sur le cours du pétrole sont indexées aux évènements dans le détroit d’Ormuz et aux annonces des Etats-Unis, qui veulent totalement fermer le robinet iranien. Logiquement, dans cet environnement instable, l’économie mondiale marque le pas. 
Au fil des mois, FMI et OCDE revoient à la baisse leurs anticipations de croissance. Ces deux institutions n’attendent plus qu’une progression du PIB mondial comprise entre 2,7 et 3,2 % pour 2019 et entre 2,9 et 3,4 % pour 2020.

La zone euro ne progresserait que de 1,3 % en 2019 et de 1,5 à 1,6 % en 2020, pénalisée par les mauvais résultats italiens (0,1% en 2019 et de 0,8 à 0,9% en 2020) et par la détérioration de la situation allemande (de 0,7 à 0,8 % en 2019 puis de 1,4 % à 1,7% en 2020 attendus outre-Rhin).

De son côté, le Royaume-Uni souffre des incertitudes liées au Brexit, avec une hausse du PIB de 1,2% à 1,3% en 2019 (ponctuellement gonflée par les stocks constitués par les entreprises en anticipation de la sortie de l’Union européenne) puis de 1,4% en 2020.

Dans un tel contexte, il se confirme que la France est relativement épargnée. Les anticipations de croissance sont désormais de 1,3% pour 2019, avec des perspectives stables pour 2020 (1,4%). De tels résultats la placeraient dans la moyenne de la zone euro. Cette consolidation des perspectives françaises s’explique par une moindre exposition aux aléas du commerce international que ses principaux partenaires. Mais elle doit aussi paradoxalement au mouvement des Gilets jaunes qui, après avoir eu un impact négatif limité fin 2018 et début 2019, a débouché sur des mesures favorables au pouvoir d’achat. Le redémarrage de la consommation des ménages devrait suivre progressivement, une fois passé le temps de latence nécessaire à la reconstitution d’une épargne de protection. La confiance des ménages s’est d’ailleurs nettement redressée depuis le début de l’année 2019. Ces perspectives favorables se répercuteront logiquement sur l’investissement des entreprises.

L’économie française devrait dès lors continuer de créer un nombre croissant de postes de travail : l’Insee en attend 241 000 en 2019, après les 182 000 observés en 2018. Le chômage se maintiendrait ainsi sur sa pente baissière (-0,4% au premier semestre 2019), pour terminer l’année à un niveau proche de 8,3%.

Cette résilience économique, ajoutée à la stabilité politique, donne à la France une régularité de métronome. C’est un élément qui devrait plaire dans le contexte actuel de volatilité internationale. 

 

Le marché de l’investissement en France

En fanfare !

La France semble en bonne voie pour rééditer son exploit de 2018 – année qui avait vu le marché de l’investissement atteindre un niveau inédit (32,8 milliards d’euros à l’échelle nationale). La performance serait d’autant plus appréciable que l’environnement international paraît beaucoup plus atone.

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Volumes investis : Course au sommet 

L’activité de l’investissement a accéléré au deuxième trimestre 2019, permettant au marché de frôler la barre des 14 milliards d’euros pour les six premiers mois de l’année : c’est 3% de plus que le niveau observé il y a un an (13,8 contre 13,4 milliards d’€) et 48% supérieur à la moyenne décennale. La France se distingue par son dynamisme de la plupart des places voisines. Le marché européen devrait en effet terminer l’année 2019 sur un volume d’investissement de 219 milliards d’euros, certes de 22% supérieur à la moyenne décennale, mais en baisse de 13% par rapport à 2018. La performance est appréciable y compris parmi les « Big Three » du continent (Royaume-Uni, Allemagne et France) : au terme du premier semestre 2019, le marché britannique recule en effet de 34% tandis que le marché allemand est lui aussi à la baisse (-12%).

Origine des fonds investis : Internationalisation accélérée

Ce dynamisme doit beaucoup à l’intérêt des investisseurs internationaux. La France bénéficie de la baisse de la monnaie europée par rapport à la plupart des devises internationales, qui confère à son immobilier un avantage compétitif et laisse entrevoir une possibilité d’upside en cas de normalisation monétaire. Elle partage cet avantage avec les autres pays de la zone euro mais elle en tire davantage profit : l’Allemagne, qui est le seul autre pays de la zone euro à pouvoir afficher une grande profondeur de marché, présente en effet un couple rentabilité / risque devenu moins intéressant. La France séduit en outre par sa solidité économique, la résilience de son marché locatif et sa stabilité institutionnelle, particulièrement appréciée dans un environnement international mouvementé. La part des acteurs internationaux est ainsi passée en un an de 40% à 53% des volumes investis à l’échelle nationale. Un tel niveau n’avait jamais été observé depuis la crise de 2007/2008.

Les six premiers mois de 2019 ont notamment été marqués par la percée réalisée par les investisseurs coréens, qui ont généré plus de 2 milliards d’euros, soit 21% des montants investis en région parisienne (au travers de l’acquisition de Lumière dans le 12ème arrondissement pour plus de 1,1 milliard d’€, ainsi que des tours CBX et Europe à La Défense et de l’immeuble Cristalia à Rueil- Malmaison). Un an plus tôt, ces investisseurs ne comptaient que pour 3% du marché d’Ile-de-France. Cette poussée soudaine n’est pas un effet du hasard : depuis 2 à 3 ans, les marques d’intérêt pour le marché français se sont multipliées de la part des investisseurs coréens. Intérêt qui se concrétise désormais au travers de deals majeurs et qui est appelé à durer avec, par exemple, l’acquisition de la tour Majunga à La Défense pour près de 850 millions d’euros ou celle, toujours à La Défense, de près de la moitié de la tour Eqho. 

Dans le sillage des Coréens, les fonds originaires d’Asie (Chine et Singapour notamment) sont à l’affut et devraient conclure eux-aussi plusieurs acquisitions significatives avant la fin de l’année. Beaucoup plus proches, et forts d’une présence ancienne sur le marché français, les investisseurs allemands font également preuve d’un intérêt croissant pour l’hexagone : en un an, leur part dans les volumes investis à l’échelle nationale est en effet passée de 15% à plus de 19%. 

Ce succès du marché français auprès des investisseurs internationaux s’est fait au détriment des acheteurs domestiques. Alors que ceux-ci dominaient leur marché depuis plusieurs années, leur part a brusquement chuté, passant en un an de 60% à 47% des volumes investis. Si le recul est spectaculaire, il ne doit toutefois être interprété ni comme une marque de désintérêt ou de méfiance vis-à-vis du marché, ni comme un signe de faiblesse de ces investisseurs. Ils conservent d’ailleurs une place essentielle et le deuxième semestre 2019 devrait permettre un rééquilibrage à leur profit : de nombreux investisseurs français, à commencer par les SCPI et les OPCI, sont en effet à la tête de capitaux à investir d’autant plus élevés qu’ils sont restés en retrait au cours des derniers mois. Confrontés à forte concurrence, les investisseurs domestiques ont été rétifs à la surenchère dans les opérations les plus compétitives. Ils ont par ailleurs cherché à privilégier les actifs alternatifs. De leur côté, les foncières cotées ont privilégié la création de valeur sur leur patrimoine existant, en lançant de nombreux programmes de restructuration ou de construction d’immeubles dont les utilisateurs sont friands au vu de la situation de sous-offre du marché locatif.

Type et qualité des actifs achetés : Les nouveaux entrants en quête de sécurité

L’internationalisation du marché français au travers de l’arrivée de nouveaux entrants chez les investisseurs internationaux est pour partie à l’origine d’un autre phénomène : la remontée de la part des actifs Core dans les volumes investis, qui passe en un an de 70 à 79%. Logiquement, ces nouveaux entrants privilégient les acquisitions sécurisées pour pénétrer un marché dont ils ne sont pas coutumiers. 

Ce retour en force du Core trouve également son origine dans la forte concentration du marché sur quelques transactions phare. La moitié des volumes investis au cours du premier semestre 2019 se concentre en effet sur 19 transactions : pour atteindre la même proportion, il fallait prendre en considération les 25 principales transactions au cours du premier semestre 2018. Outre la vente de Lumière (1,1 milliard d’euros), l’actualité récente a par exemple été marquée par l’acquisition du portefeuille Terreis (28 immeubles prime essentiellement situés à des adresses reconnues de Paris) par Swiss Life pour près de 1,8 milliard d’euros. A elles deux, ces transactions comptent pour 21% des volumes investis en France, influant profondément sur le profil du marché. Les prochains trimestres devraient permettre de réduire cette focalisation sur quelques deals. 

La concentration du marché explique enfin un autre phénomène : la nette augmentation de la part des actifs de bureaux, qui passe de 66% à 74%. De fait, cette classe d’actifs est la seule à progresser en volumes investis à l’échelle nationale (+15%). Toutes les autres sont en recul par rapport au premier semestre 2018 : les actifs industriels et logistiques régressent de 23%, le commerce de 20% et les services de 17% (et ce en dépit de la forte activité sur les actifs hôteliers, qui drainent près de 700 millions d’euros en 2019 contre 200 précédemment).

La contre performance du compartiment commerce est sans doute ponctuelle : le deuxième semestre devrait en effet permettre un rattrapage grâce à la finalisation de plusieurs grands deals, à l’image de la cession du centre commercial Italie 2 et du Passage du Havre à Paris pour un montant proche de 600 millions d’euros et celle d’un nouveau portefeuille Casino pour 470 millions d’euros.

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Taux de rendement : Réinvention de l’architecture des taux

Dans un marché aussi actif et dans lequel l’appétit pour les actifs Core reste intact, les taux de rendement prime demeurent à des niveaux historiquement faibles. 

Dans le QCA parisien par exemple, les taux de rendement pour de beaux immeubles de bureaux se maintiennent à 3,0%. Ils n’ont pas bougé depuis la fin 2016. De tels niveaux n’ont rien d’irrationnel : en plus des perspectives de réversion liées à la croissance des loyers, ils assurent en effet un avantage de rendement élevé au compartiment immobilier. Le spread avec le taux obligataire s’établissait ainsi à 229 points de base à fin juin 2018. Un an plus tard, il est remonté à 291 points de base, nettement au-dessus de sa moyenne décennale (205 pdb). La stabilité des taux prime ne signifie pas pour autant une immobilité généralisée. Le niveau de vacance est si faible dans Paris intra-muros et la carence d’offre de Grade A si marquée que le risque locatif apparaît désormais tout relatif. Un actif à revaloriser, qu’il s’agisse d’un immeuble sous-loué, à restructurer ou ne disposant que d’un engagement locatif court de ses utilisateurs, peut ainsi apparaître comme une réelle opportunité de création de valeur et un placement sûr. C’est la notion même d’actif Core + ou Value Add qui est à nuancer puisqu’elle attire des investisseurs traditionnellement spécialisés dans le compartiment Core. Logiquement cela conduit à un tassement du spread de taux avec le compartiment prime. Au-delà de la qualité des actifs, ce resserrement se vérifie également entre les territoires. Les opportunités qui se présentent en périphérie proche des grands quartiers d’affaires traditionnels, dans les marchés émergents parisiens (avec la prise en compte des potentialités du Grand Paris) ou même dans les métropoles régionales font en effet l’objet d’une attention soutenue de la part d’un nombre croissant d’acheteurs potentiels.

La structure des taux avait commencé d’être discrètement modifiée en 2018, elle continue de se réinventer en 2019. 

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Géographie des volumes investis 

Paris, star française

L’Ile-de-France constitue la porte d’entrée privilégiée sur le marché français pour lesinvestisseurs internationaux.

Dans ce marché français de l’investissement florissant, la région parisienne dispose d’une place prépondérante. Elle a en effet attiré 9,9 milliards d’€ au cours des six premiers mois de l’année 2019, représentant 71% des volumes investis en France. Elle s’impose ainsi en véritable star du marché. Une star dont la place n’est nullement remise en cause, en dépit des opportunités qui peuvent se présenter dans les différentes métropoles régionales : l’Ile-de-France affiche en effet une hausse de 4% des volumes investis au premier semestre 2019, légèrement supérieure à celle observée à l’échelle nationale. Elle surperforme par rapport à ses résultats habituels puisque le résultat 2019 est de 57% supérieur à la moyenne décennale. Mieux, Paris s’impose désormais comme la seule véritable rivale de la place londonienne à l’échelle européenne.

 L’Ile-de-France constitue la porte d’entrée privilégiée sur le marché français pour les investisseurs internationaux. Pour l’ensemble du premier semestre 2019, la part des fonds non domestiques y est nettement plus élevée que sur le reste du territoire national, puisqu’elle s’élève à 56% des volumes investis en Ile-de-France. Ce sont les très grandes transactions qui ont tiré l’activité depuis le début de l’année. Les deals d’un montant unitaire supérieur à 500 millions d’€ concentrent 30% des volumes investis au premier semestre 2019 en région parisienne, contre seulement 17% en 2018. Sur le segment inférieur (100 à 500 millions d’euros), l’activité reste relativement stable d’une année sur l’autre : 4,1 milliards d’euros ont été investis, en légère baisse (-8%), en dépit d’un nombre de deals un peu plus élevés (23 contre 21 en 2018). 

La stabilité de ce segment, ajoutée à la forte croissance des très grandes transactions, traduit la concentration croissante du marché de la région parisienne. Une concentration qui se vérifie au travers de la contre-performance enregistrée sur les cessions portant sur un montant unitaire inférieur à 100 millions d’euros. Là, les volumes investis régressent de façon franche, passant en un an de 3,4 à 2,8 milliards d’euros (-16%), tirés à la baisse par la nette réduction du nombre de cessions (101 contre 129 en 2018). Cette configuration a désavantagé le QCA. Ce secteur compte en effet peu de très grands immeubles. Avec 1,1 milliard d’€ investis pendant les six premiers mois de l’année, le QCA est ainsi en recul de 42%. La baisse est impressionnante mais doit toutefois être relativisée : elle se fait sur la base d’un premier semestre 2018 exceptionnel et est en outre amplifiée par l’importance prise par les portefeuilles. Les montants placés par exemple au travers de la cession du portefeuille Terreis sont difficilement géo-localisables, alors qu’il est pourtant constitué d’une majorité d’immeubles situés dans le QCA.

A l’inverse, le reste de Paris intra-muros (+26%, avec 2,6 milliards d’€), la Première Couronne (+60%, avec 1,5 milliard d’€) et, surtout, La Défense (+604%, avec 790 millions d’€) ont tiré les marrons du feu.

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Outlook

Douce musique

Les chiffres du premier semestre 2019 sont bons, voire très bons. Ils augurent de solides perspectives pour l’ensemble de l’année et sans doute au-delà.

 

La poursuite récemment annoncée par la Banque centrale européenne de sa politique de “bazooka” monétaire ainsi que de nouvelles opérations de refinancement bancaire, conçues pour encourager les banques à laisser ouvert le robinet du crédit, contribueront à maintenir un environnement de faibles taux d’intérêt et de financement facile. C’est un changement de taille par rapport à ce qui était anticipé il y a encore six mois. Cet ajustement de la politique monétaire de la BCE est lié à l’affaiblissement des perspectives économiques et à l’instabilité internationale, qui pèse sur le commerce extérieur. Ces éléments inquiètent également les investisseurs qui, à la tête de liquidités importantes, doivent identifier les meilleurs placements. Ils devraient donc continuer à rechercher en priorité la sécurité. Un tel environnement est traditionnellement favorable aux investissements obligataires et immobiliers. 

Dans cet environnement, la France a retrouvé de son attrait, notamment en raison de sa stabilité économique et institutionnelle. Son marché immobilier devrait donc rester l’une des destinations privilégiées des investisseurs internationaux en Europe. C’est particulièrement le cas pour les Allemands : désormais sous-exposés en France, ils continueront à chercher à y accroître leur présence, comme cela a déjà été le cas au cours du premier semestre 2019. Les fonds Value Add et opportunistes, souvent d’origine anglo-saxonne, sont attirés par le manque d’offre, la résilience du marché locatif et le potentiel de réversion de l’immobilier français : ils resteront donc à la recherche d’opportunités. Mais cet intérêt pour le marché hexagonal gagne également des acteurs plus inhabituels. La récente percée des fonds coréens l’a largement démontré. Tout conduit à penser que les nouveaux entrants devraient continuer de chercher à se créer une place. Ces facteurs, combinés à la forte reprise de la levée de fonds des SCPI et des OPCI français, suggèrent que le marché devrait se maintenir à des niveaux historiquement élevés, probablement proches de 33 milliards d’euros. 

Ce contexte de marché ne sera pas sans conséquences sur les rendements, ni sur leur structure. L’année dernière, il semblait logique d’anticiper une légère augmentation des taux de rendement, faisant écho à celle attendue pour les placements obligataires. Cette hausse n’est plus d’actualité aujourd’hui. L’écart entre les rendements immobilier et obligataire étant extrêmement favorable au secteur immobilier, une marge de compression supplémentaire pourrait même être retrouvée en 2019. C’est vrai dans certains marchés émergents de la région parisienne et dans les marchés régionaux ainsi que pour certains types d’actifs facilement valorisables. Mais, et c’est un changement de taille, ce n’est désormais plus exclu pour certains actifs prime parisiens, notamment dans le QCA. De manière ponctuelle et sans doute limitée, le plancher des 3,0% pourrait donc être enfoncé au cours des prochains mois.

 

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